摘要：我们预测公司2014-2016年归属母公司净利润4.77亿、5.28亿、5.55亿，EPS 分别为0.59、0.65、0.68元。鉴于公司业绩稳定高速增长，以及通过兼并、海外合资不断提高产能，我们认为公司未来业绩将会持续改善。

    我们于近期跟踪了上峰水泥，就吉尔吉斯斯坦合作项目、公司及行业未来发展趋势作了了解和分析。以下是我们的主要观点和分析:公司基本情况介绍。公司是一家发展了36年的企业，前身是在绍兴诸暨的一个水泥厂，一直以来专营水泥，近十年都保持了稳健增长，未来目标是要成为国内最好的水泥企业。公司生产线主要分布在安徽和浙江一带，铜陵有3条5000t/d 生产线，怀宁有2条5000t/d 生产线，浙江有2条生产线(2500t/d+1000t/d)，此外，公司还在泰州、信化等地新收购项目。

    目前，公司国内产能总体规模在全国排名大概是第20-30位左右，民营企业中是第四名左右。但运营成本在水泥行业处于领先地位，人均净利润保持在前三位。2014年前三季度人均营收和人均利润都是排在第一位。

    公司未来发展方向。尽管水泥行业总体发展情况不佳，但我们认为公司非常有信心将企业发展为最好的水泥企业，一方面是公司将进一步提升运营效率和成本控制，成本方面还有很大下降空间，利润仍可进一步挖掘;另一方面是公司具备行业经验丰富的管理团队。公司管理团队入行30多年，经验丰富、非常熟悉水泥行业，因此，我们认为公司在做扩张时也较为得心应手，这是公司一个重大优势。

    吉尔吉斯斯坦项目进展。公司目前拟在吉尔吉斯斯坦投资产能为2800t/d 的水泥熟料生产线，我们预计未来公司还有意继续追加投资。我们认为公司如此看好中亚地区项目主要系对当地进行了深入的考察，发现吉尔吉斯斯坦整体的发展状况类似于我国80年代，虽然当前经济较为落后，很多工业都是刚刚起步，但未来基础设施方面需求非常大;此外由于其地理位置颇具战略意义，中国必将其当作一个重要的战略点，给予当地很大规模的援助，包括经济和基础设施方面等等。目前，吉尔吉斯斯坦水泥价格约为180美元左右，但成本与国内差异不明显，每吨水泥的毛利可达700元人民币左右，因此，当地一条生产线与国内多条生产线的效率相等，公司非常看好该项目的发展潜力。

    其他海外业务探索情况。在区域发展方面，过去公司主要发展长江经济带，之后将在一些新兴经济市场发展业务，如吉尔吉斯斯坦海外业务方面。除此之外，尽管尚未确定但公司还会进行其他投资，首先是产业链延伸方面的投资，如骨料、混凝土等，未来还可能投资水泥之外的、和基建相关的项目，甚至是铁路道轨、房地产等。因为首都市中心非常繁华，房价已经超过1万/平方米，而其他区域价格与首都相比差距较大，未来房地产市场空间较大。此外，除了吉尔吉斯斯坦，公司也在了解其他的新型经济市场。哈萨克斯坦的南部城市阿拉木图有望成为公司下一个开辟的市场。

    与国内外竞争对手相比公司主要优势。我们认为公司过去的优势主要分两方面，一方面是资源优势，过去公司工厂多建于长江沿岸、在矿山和码头附近(与海螺类似)，从基地到每个沿海城市的运费一般不超过40元，这让市场变得更加广阔和灵活，公司也因此在过去10年内增长较快;另一方面是公司较好的体制，公司第一大股东是典型浙商企业，第二大股东是中国建材，前几大股东给予了公司非常大支持。公司是一个真正民营主导的企业，体制是真正有效、有利于企业发展的。

    目前，公司在吉尔吉斯斯坦的水泥基地小项目相较其他想要进入该市场的竞争对手相比也颇具优势。一是占据资源优势:公司针对水泥生产线项目做了充分调研，该国北部仅有两地临近矿区适合建设产线，公司已收购了其中一个矿和另一个矿的一部分，即便其他企业进入该国市场，公司已经先行抢占了资源。二是地理位置优越:公司水泥生产线建在石灰石矿山脚下，而且附近3公里内有变电所，附近有公路和铁路穿越点。此外，公司离市区距离为110公里，处于吉尔吉斯斯坦和哈萨克斯坦边界上，由于市区市场需求较好，公司打算在首都周边建立粉磨站，打开首都市场。

    公司在技术创新方面有所突破。技术创新方面，我们判断公司拟在相关产业进行多元化的发展，如环保产品和节能技术，这两方面未来计划业务占到30％以上。除尘技术目前已应用于公司的几条生产线，公司在脱硝和除尘技术上处于领先地位，近期行业最新标准已发布，公司有几项技术已被列为行业标准。如果将这些技术作为产业化来发展仍需要积淀，但我们认为其将成为公司技术创新的发展方向，若未来技术成熟，公司也可能会对外提供技术。这些技术目前还没有销售收入，但是作为一个长远的布局，目前公司在研发和人力上都有投入，虽然短期可能还没有效果，但预计后年会实现营收。在节能方面，公司技术方向主要是降低煤耗、降低排放，因为水泥生产能耗很大，因此燃烧系统很重要，不仅内部结构和材料要能够和技术充分的结合，公司还要对它作进一步的改进。此外，有氧燃烧和节能技术等是公司研发的重点，而余热利用和变频技术已有多家企业在做，公司没有先发优势，因此不是公司研发的重点。

    产业链延伸和其他新兴产业投资计划。目前，公司主要还是依托水泥产业链的发展，我们认为公司未来可能会结合收购再发展别的产业，但主要还是以自己技术为主。公司过去的产品结构中熟料占90％，产品过于单一，为了提升毛利率，目前水泥产能大大提升，水泥现在占比60％以上，骨料和混凝土亦在生产。同时公司在环保和协同处置上也会做技术储备，但目前还是处于研发的阶段。集团公司(控股股东)在水泥产业之外也有所布局，在文化、地产和金融方面进行了一些投资，如在诸暨和滁州的影视基地和房地产等，利润不高。集团和长城影视虽是很多年的合作伙伴，但目前仍是长城主导。而且，由于影视基地前几年一般是要免费提供使用，目前尚处于亏损阶段，要达到盈利仍需一段时间。此外，其他方面也有一些小型投资，主要是股权投资，占比不高。目前，其他产业的投资主要是集团公司在进行，我们预计上市公司若有好的项目也许会考虑投资，但主要还将以水泥产业链相关的业务为主。

    盈利预测与投资建议。我们预测公司2014-2016年归属母公司净利润4.77亿、5.28亿、5.55亿，EPS 分别为0.59、0.65、0.68元。鉴于公司业绩稳定高速增长，以及通过兼并、海外合资不断提高产能，我们认为公司未来业绩将会持续改善。

    主要不确定因素。华东水泥需求不达预期、水泥价格大幅下降。